In de Verenigde Staten zijn er steeds meer startups die extreem veel waard worden, vooral in de Tech-sector. Wanneer deze startups meer dan een miljard euro waard zijn, krijgen ze de Unicorn status, omdat dit zo zeldzaam en vrijwel onmogelijk is. In 2013 schreef Tech Crunch, een groot Amerikaans online Tech-magazine, dat er 39 super startups waren die tot de club van Unicorns behoorden. In de tien jaar ervoor zijn hier elk jaar gemiddeld vier startups bijgekomen. Sindsdien is de snelheid waarmee deze bedrijven ontstaan extreem toegenomen. Afgelopen jaar is er zelfs een recordaantal van 151 nieuwe Unicorns bijgekomen. De Tech Crunch meter staat op dit moment op 452 Unicorns.  In deze blog leg ik uit hoe dit veroorzaakt wordt door wat Venture Capital-investeerders de Spray and Pray-methode noemen, zodat je weet welke risico’s er bestaan bij het investeren in startups.

Hoe werkt Venture Capital?

Venture Capital-investeerders investeren grote hoeveelheden geld in jonge en nieuwe bedrijven. Aan deze investeringen kleven hoge risico’s. Toch is deze vorm van investeren voor de samenleving heel waardevol. De investeerders investeren immers in bedrijven die nog niet bij een bank terechtkunnen en vaak te veel geld nodig hebben om van vrienden en familie te lenen.

De achterliggende reden van deze investeringen is echter anders dan wat de meeste mensen denken. Venture Capital-geld is bedoeld om een bedrijf op weg te helpen en snel te laten groeien. Zodra het bedrijf groot genoeg is om zelf door te gaan en geld op te halen met bijvoorbeeld een Initial Public Offering (IPO, oftewel een beursnotering) verkopen deze investeerders hun belang, zodat ze weer geld hebben voor de volgende ronde. Het gekke hierbij is dat deze partijen door dit model niet gericht zijn op een positief bedrijfsresultaat of winst, maar op de waardering van de aandelen. Dit is immers waarmee ze het geld bij een IPO weer terugverdienen. Ze blijven niet lang genoeg in een onderneming om de investering met winst terug te verdienen. Zeker niet als je berekent dat veel startups het niet redden, waardoor ze de investering volledig kwijt zijn. Winst is absoluut het beste maar niet noodzakelijk.

Maximaliseren van de aandeelwaarden is hierbij het belangrijkste. Daarbij maakt het voor Venture Capital-bedrijven niet uit of deze waarderingen terecht zijn. Het primaire doel is dat de startups meer waard worden.

Hoe je een waardering kunstmatig verhoogt

Zoals ik al zei, het gaat om de waardering. Het klinkt raar, maar deze kan kunstmatig verhoogd worden. De investeerders bepalen namelijk bij elke nieuwe investeringsronde opnieuw de waardering van een onderneming. Zo kan het zijn dat een verlieslijdend bedrijf als Uber toch tussen de 80 en 120 miljard dollar waard is. Of dat Hubspot, waar het verlies sneller opliep dan de omzet, toch een IPO kon maken van 2 miljard dollar. De investeerders zeggen dat ze bereid zijn om voor die waarde te investeren en daarmee is dat dan ook een feit. Wie betaalt, bepaalt. 

Dit brengt natuurlijk wel risico’s mee. Want wat als je zes maanden voor een IPO 100 miljoen dollar investeert tegen een waardering van 2 miljard dollar, om de waarde van de onderneming vervolgens bij de IPO te zien zakken naar 1,6 miljard dollar? Daardoor is je investering ineens 20% minder waard geworden. Daar doe je het natuurlijk niet voor. Inmiddels zijn voor deze praktijken oplossingen gevonden. Vaak krijgen de investeerders in latere rondes extra zekerheden in ruil voor de hogere waardering. 

Zo kan worden afgesproken dat een investeerder die in een laat stadium een forse investering doet, een compensatie kan eisen met extra aandelen als de waardering van het bedrijf bij een IPO onderuitzakt. Soms eisen investeerders zelfs dat de compensatie tot minimaal 20% boven de oorspronkelijke investering is. Een gegarandeerd rendement van 20% op zo’n mega-investering, niet slecht. 

Waarom zou een founder dit willen?

Natuurlijk is het voor founders fijn om een hogere waardering voor hun onderneming te hebben. Hierdoor hoeven ze immers minder te verwateren bij het ophalen van geld. Verwateren betekent dat jouw percentage van het totaal aantal aandelen verkleind wordt door de uitgifte van nieuwe of extra aandelen. Als je 200 aandelen van de in totaal 1000 hebt, is dat 20%. Wil je vervolgens 1 miljoen euro ophalen en verkoop je hiervoor 100 nieuwe aandelen, dan hou je 200 aandelen. Dat zijn echter 200 van de 1.100 aandelen. Je belang is daarmee verlaagd naar 18,18%. Bij een hogere waardering zou je bijvoorbeeld maar 50 aandelen voor diezelfde investering van 1 miljoen euro hoeven verkopen, waardoor je een belang van 19,05% overhoudt, namelijk 200 van de in totaal 1050 aandelen.  Als een onderneming tientalen of zelfs honderden miljoenen winst gaat maken kan zo’n procentpunt een behoorlijk verschil maken.

Toch is het om diezelfde reden niet fijn als je achteraf verder verwatert, doordat de waardering bij de IPO toch lager uitvalt. Ook hier is een oplossing voor. Unicorns hebben veel geld nodig om te groeien. Ze hebben om die reden vaak meerdere financieringsrondes. Bij deze Unicorns die nog geen winst maken, cashen founders vaak bij een van die laatste financieringsrondes vóór de IPO al voor een deel uit. Ze gebruiken zo die ronde om een deel van het geld veilig te stellen. Neem Groupon, waarin in de laatste ronde voor de IPO voor 1,1 miljard dollar in geïnvesteerd werd. Hiervan ging 946 miljoen dollar naar de al zittende aandeelhouders inclusief de founders. Die verkochten (een deel van) hun aandelen vervolgens aan deze investeerders. Ook zij waren hiermee naast de investeerders veilig.

Maar wat maakt het uit?

Het is natuurlijk de vraag wat het allemaal uitmaakt. Er zijn echter ook mensen die hiervan de dupe zijn. In Amerika, en steeds vaker ook in Europa, is het normaal om een deel van het salaris bij medewerkers van startups te betalen in aandelenopties. Dit betekent dat ze niet alleen een salaris ontvangen, maar ook de mogelijkheid om op een later stadium aandelen te kopen tegen een vooraf afgesproken prijs. Wanneer ze deze verkopen, houden ze het verschil over als een soort aanvulling van hun salaris of bonus, afhankelijk van de hoogte van de nieuwste waarde. Hun contante salaris wordt door deze regeling echter buitengewoon laag gehouden. 

Deze opties krijgen de werknemers tegen de laatste waardering van de onderneming op het moment dat zij daar begonnen met werken. Stapt een medewerker dus in wanneer de onderneming omgerekend 10 euro per aandeel waard is en ontvangt hij 2.000 opties, dan kan hij deze aandelen voor 20.000 euro kopen. Doet hij dat wanneer datzelfde aandeel na een IPO 40 euro waard is, dan is de investering van 20.000 euro opeens 80.000 euro waard. Dat is natuurlijk een mooie winst.

Wat echter vaak gebeurt bij bovenstaande regelingen, is dat de aandelen helemaal niet zo hoog uitkomen. Misschien halen ze zelfs niet de minimale threshold voor de investeerder, waardoor deze extra aandelen krijgt en het belang van de medewerker verder verwatert. Of nog erger, de waarde van een aandeel zakt tot onder de 10 euro. Dan staat zo’n optie onder water. Het verzilveren heeft dan geen nut meer. De medewerker heeft dan in feite voor niets zo goedkoop gewerkt.

Zijn er nog meer mensen potentieel de dupe?

Nog meer mensen kunnen hiervan echter de dupe zijn. Degenen die na zo’n IPO namelijk de aandelen opkopen, zijn vaak mensen die niet of nauwelijks ervaring hebben met investeren. en het informatiememorandum niet hebben gelezen (het informatiememorandum is een document met informatie over het bedrijf dat een IPO maakt. Deze informatie is nodig om te kunnen bepalen of de investering zin heeft). Deze mensen zien een hard groeiende onderneming met een enorme omzet en denken dat het bedrijf winstgevend is, omdat de omzet groot is. Helaas is dit vaak niet het geval, of komt de winst pas jaren later. In dat geval investeer de nieuwe investeerder (degene met weinig tot geen ervaring) dus in de hoop dat er iemand anders voorbij komt die bereid is meer te betalen voor hetzelfde aandeel. Een gok dus. Dit voelt echter niet zo omdat ervaren investeerders immers grote sommen geld in de onderneming hebben gestoken. Deze nieuwe investeerders denken hierdoor een veilige investering te maken.

Zijn er geen regels voor het bepalen van de waarde van een onderneming?

Natuurlijk zijn er vele manieren om een onderneming te waarderen. Vaak hebben deze manieren prachtige namen en afkortingen, zoals de Discounted Cash Flow-methode (DCF-methode), waarbij gekeken wordt naar de toekomstige vrije kasstroom. Ook kan met een simpele methode gewerkt worden, zoals een multiplier op de EBITDA of omzet. Maar wanneer een bedrijf honderden miljoenen of zelfs miljarden verlies maakt soms zelfs met verliezen die hoger zijn dan de omzet zelf. Of zelfs bedrijven die geen omzet draaien, kun je ook de markt laten bepalen wat de waarde is. Kortom, wat de gek ervoor geeft. Daarbij kan ook gebeuren wat in de vorige paragraaf al beschreven werd: dat er een volgende investeerder voorbijkomt die er meer voor over heeft. 

Venture Capital-bedrijven combineren dit met het maken van zo veel mogelijk investeringen. Zij hopen hierbij dat ze hoe dan ook investeren in dat ene bedrijf dat het maakt. Venture Capital-huizen noemen dit “Spray and Pray”: verspreid zoveel mogelijk geld bij zoveel mogelijk ondernemingen en bid dat een ervan het allemaal ruim voor je terugverdient. Overheden gaan ervanuit dat de partijen en investeerders die aandelen op de beurs kopen, weten wat ze doen. Daarom is dit ook volstrekt legaal. Of het moreel ook juist is, maakt deze partijen en investeerders echter minder uit.

Moet je hier iets mee?

Blijf kritisch wanneer je investeert. Volg niet blind de hypemachine die deze bedrijven de marketingafdeling noemen. Natuurlijk zijn er tal van verhalen van mensen die miljonair zijn geworden door in jonge bedrijven te investeren. Dit zijn echter vaak mensen die instappen in een van de fases voor de IPO en vervolgens “geluk” hadden dat de bedrijven die ze kozen ook daadwerkelijk succesvol werden. Helaas is het grootste deel van de winst uit bedrijven die een IPO maken vaak al vergeven aan Venture Capital-bedrijven die er op tijd bij waren. 

Vergis je niet: geld verdienen met investeren kan absoluut nog. Ik hoop daarom dat je door deze blog meer hebt geleerd over wat er bij investeren komt kijken. Zo kun je met de juiste kennis onderzoek doen naar je volgende investering of wanneer je bij een baan een optiepakket krijgt aangeboden in ruil voor een lager salaris je weet wat dit betekend.

Sam

“Vind je dat mijn blogs je hebben geholpen en wil je me daarvoor bedanken? Dan kun je via de link een gift sturen waarvan ik lekkere koffie kan drinken tijdens het schrijven ;)” Buy me a coffee